O dilema da taxa de desconto em regime de longevidade crescente

A coincidência entre dois fatos apurados nesta semana merece tratamento próprio, porque eles apontam em direções opostas e recaem sobre a mesma variável, a taxa de desconto atuarial. De um lado, o Tesouro Nacional colocou em 21 de julho Notas do Tesouro Nacional série B com vencimento em 15 de agosto de 2060 à taxa de corte de 7,4650% ao ano acima da inflação, e títulos de prazo intermediário a 7,9540% (2037) e 8,2980% (2031). De outro, o Continuous Mortality Investigation informou em 9 de julho que a mortalidade britânica de 2026 corre 5,4% abaixo da média da década anterior. Juro real elevado reduz o valor presente dos compromissos; longevidade crescente o eleva. A questão prática é qual dos dois efeitos domina, e por quanto tempo cada um deles é sustentável como hipótese.

A resposta depende da duração do passivo. Em planos maduros de benefício definido, com duração entre doze e dezoito anos, uma elevação de um ponto percentual na taxa real de desconto reduz o valor presente do passivo em algo entre 11% e 17%, dependendo da convexidade do fluxo. Um ganho de longevidade equivalente a um ano adicional de sobrevida média em idades avançadas produz, tipicamente, elevação de 3% a 5% no mesmo valor presente. Aritmeticamente, portanto, o efeito taxa domina o efeito biométrico no curto prazo. A assimetria está na natureza de cada choque: a taxa de juros reverte, e reverteu diversas vezes na série brasileira; a melhoria de longevidade é praticamente irreversível fora de eventos catastróficos, como demonstrou a própria recuperação pós-pandemia, quando a expectativa de vida brasileira voltou de 72,8 anos em 2021 para 76,6 anos em 2024.

Essa assimetria explica por que a regulação brasileira trata os dois parâmetros de forma distinta. A Portaria PREVIC nº 343, de 28 de abril de 2025, condiciona a taxa real de juros à duração do passivo dentro de faixa de aprovação automática, e exige justificativa técnica específica para o que estiver fora dela, como ocorreu com a Fapes, autorizada a adotar 6,00% ao ano no Plano Básico de Benefícios entre 1º de janeiro de 2026 e 31 de março de 2027 mediante estudo de consultoria independente. A lógica do dispositivo é impedir que a entidade capture, na hipótese de desconto, um prêmio de mercado conjuntural que não conseguirá reproduzir ao longo de toda a duração do passivo. Já as hipóteses biométricas não admitem faixa de conveniência: exigem aderência estatística verificada contra a experiência própria da massa.

O ponto de encontro entre os dois parâmetros é a imunização. Com juro real de 7,4650% ao ano disponível em vencimento de 2060, uma entidade que desconte seu passivo a 4,5% ou 5,0% pode, em tese, comprar hoje o fluxo integral de pagamentos e travar margem de três pontos percentuais reais. O obstáculo não é conceitual, é de oferta: as emissões de NTN-B caíram a 4% do total colocado pelo Tesouro em junho, menor participação em duas décadas, com dois leilões cancelados no ano e recompra de R$ 12,1 bilhões em março. Uma estratégia de imunização que dependa de papel escasso embute risco de reinvestimento no momento exato em que ele é mais caro, e o mercado secundário de indexados longos não tem profundidade para absorver a demanda simultânea de todo o sistema fechado, cujos ativos somam R$ 1,408 trilhão.

A experiência americana sugere para onde essa tensão costuma se resolver. Em 2025, os contratos de buy-in saltaram de US$ 3,7 bilhões para US$ 17,5 bilhões, alta de 372%, enquanto os buyouts recuaram 35%, de US$ 48,1 bilhões para US$ 31,3 bilhões. A leitura é que patrocinadores com índice de financiamento confortável, o índice agregado dos cem maiores planos americanos fechou 2025 em 108,1%, com superávit de US$ 98 bilhões, preferem contratar a proteção de longevidade sem transferir a titularidade da obrigação, preservando a flexibilidade de decidir a saída definitiva mais adiante. O buy-in é, na prática, um hedge de longevidade com liquidação em ativo, e não uma quitação. A pressão para a saída definitiva vem do custo administrativo: o prêmio fixo por participante cobrado pela Pension Benefit Guaranty Corporation está em US$ 111 em 2026, contra US$ 31 em 2007, alta acumulada de 258%.

Para o mercado brasileiro, a conclusão operacional é que a discussão sobre taxa de desconto não deveria ser conduzida como escolha de um número, e sim como escolha de uma política de casamento de fluxos. Descontar a 4,5% ao ano quando existe papel público a 7,4650% ao ano não é conservadorismo, é reconhecimento de que a entidade não conseguirá comprar todo o fluxo necessário nesse preço. A margem entre a taxa de mercado e a meta atuarial mede exatamente a fração do passivo que permanecerá exposta ao risco de reinvestimento. Publicar essa fração, e não somente a taxa adotada, tornaria as avaliações atuariais brasileiras substancialmente mais informativas do que são hoje, e daria ao participante um indicador de risco que nenhuma taxa isolada consegue transmitir.