A nova engenharia das curvas livres de risco da EIOPA

Poucos documentos regulatórios condensam tanta engenharia financeira quanto a documentação técnica das taxas livres de risco da EIOPA. Publicada sob a referência EIOPA-BoS-26-479, em outubro de 2026, a versão atualizada substitui a de maio do mesmo ano (EIOPA-BoS-26-198) e passa a reger, a partir de 30 de janeiro de 2027, o desconto das provisões técnicas de todo o mercado segurador europeu. O mandato decorre do artigo 77e(1) da Diretiva 2009/138/CE, o Solvência II, que incumbe a autoridade de publicar a informação técnica necessária ao cálculo consistente das provisões, e do artigo 43(2) do Regulamento Delegado (UE) 2015/35. A revisão incorpora as alterações promovidas pela Diretiva (UE) 2025/2 e pelo Regulamento Delegado (UE) 2026/269, frutos da ampla reforma do regime concluída entre 2024 e 2025. Quatro princípios orientam o método: transparência integral, replicabilidade dos cálculos, restrição do julgamento de especialista ao mínimo indispensável e consistência com os preços de mercado.

Moedas, dados e a avaliação DLT

A autoridade publica curvas para todas as moedas do Espaço Econômico Europeu, para as do G7 e para divisas de países terceiros consideradas materiais. O critério de materialidade foi endurecido: a moeda precisa responder por ao menos 0,1% das provisões técnicas totais do setor e contar com pelo menos três grupos ou companhias com exposição mínima de 1% de suas próprias provisões. Com a régua nova, o peso colombiano, o dólar de Hong Kong e o novo dólar taiwanês deixam a lista em janeiro de 2027. Os insumos vêm de fontes segregadas: swaps e overnight indexed swaps da LSEG, títulos públicos da área do euro diretamente do Banco Central Europeu, índices iBoxx para a renda fixa corporativa e estatísticas de inadimplência da S&P Global Ratings, com um provedor dedicado à produção e outro à validação, desenho que mitiga o risco operacional. As curvas são recalculadas todo mês, com coleta de dados no primeiro dia útil e publicação até o terceiro; a derivação exige a disponibilidade de ao menos 80% dos vértices, incluídos o de um ano e o do primeiro ponto de suavização.

A escolha dos instrumentos repousa na avaliação DLT, sigla inglesa para mercados profundos, líquidos e transparentes. A EIOPA examina o mercado de swaps de cada moeda com critérios objetivos, como volume nocional médio diário e número de negócios, enquanto as autoridades nacionais avaliam os mercados de títulos soberanos de suas jurisdições. Quando ambos satisfazem os requisitos, os swaps prevalecem. A avaliação é revista anualmente e as mudanças são anunciadas com antecedência de até três meses. Sobre as taxas de entrada incide o ajuste de risco de crédito (CRA), limitado ao corredor de 10 a 35 pontos-base e arredondado ao ponto-base inteiro; ele não se aplica aos OIS e pode conduzir a taxas negativas, pois não há piso. Moedas atreladas ao euro, caso da coroa dinamarquesa, recebem a curva do euro corrigida por um ajuste de risco cambial, o CURA. A interpolação entre os vértices observados adota a hipótese de forward constante, resolvida por bootstrapping, e as curvas são publicadas para maturidades inteiras de um a 150 anos.

FSP, LLFR e UFR: a gramática da extrapolação

A mudança de maior consequência está na fronteira entre o trecho observável e o extrapolado. O first smoothing point (FSP) define a maturidade a partir da qual a curva deixa de ser lida no mercado: trata-se do vértice DLT mais longo que satisfaz o critério de volume residual do artigo 77a(1) da diretiva reformada. Para o euro, o FSP situa-se em 20 anos. Dali em diante, os forwards convergem para a ultimate forward rate (UFR) segundo a função B(a,h) = (1 − e^(−ah))/ah, partindo não do último forward isolado, mas da last liquid forward rate (LLFR), média dos forwards em torno do FSP ponderada pelos volumes nocionais efetivamente negociados. No euro, os pesos vigentes atribuem 29% ao vértice de 20 anos, 7% ao de 25, 57% ao de 30, 4% ao de 40 e 3% ao de 50, de modo que a informação de prazos muito longos penetra na extrapolação, algo que o desenho anterior desprezava. O parâmetro de convergência fica em 11% para a generalidade das moedas e em 40% para a coroa sueca, com transição gradual entre 2027 e 2032. A UFR, por sua vez, soma uma taxa real esperada, média aritmética das taxas reais anuais de sete economias desde 1961, a uma inflação esperada enquadrada em faixas de 1% a 4% conforme a meta do banco central de cada moeda, e sua variação anual é limitada a 15 pontos-base. Os valores recalculados são anunciados até o fim de março e entram em vigor em 1º de janeiro do exercício seguinte.

Um ajuste de volatilidade específico por companhia

O ajuste de volatilidade (VA) abandona o formato único por moeda e torna-se próprio de cada seguradora. A fórmula é direta: VA = 85% × CSSR × RCS. O RCS é o spread corrigido de risco do portfólio de referência da moeda, publicado mensalmente pela EIOPA; o CSSR, situado entre zero e um, mede a sensibilidade do balanço da própria companhia aos spreads de crédito, nos termos do artigo 51a do regulamento delegado. O spread corrigido resulta da diferença entre o spread bruto das carteiras de referência, compostas por títulos públicos e corporativos, e a correção atribuível às perdas esperadas e ao risco de crédito inesperado. Países da área do euro contam ainda com um componente macroeconômico, acionado quando o RCS nacional ultrapassa 1,3 vez o RCS do euro e escalonado por um fator dependente do DITTAR, a razão entre investimentos em dívida e ativos totais do mercado segurador local. As carteiras representativas que alimentam o cálculo passam a ser atualizadas anualmente com fluxos de caixa congelados, inovação desta versão. Companhias que cumpram os requisitos do artigo 77d(1c) da diretiva podem ainda substituir o RCS publicado por um ajuste apurado sobre a carteira própria, limitado a 105% da referência oficial. O VA pode ser negativo, não existe em nível de grupo e afeta somente o trecho interpolado da curva, até o FSP.

Matching adjustment e o spread fundamental

Para carteiras casadas, o matching adjustment permanece como deslocamento paralelo calculado pela própria companhia, cabendo à EIOPA publicar o spread fundamental por duração, qualidade de crédito e classe de ativo, para maturidades de um a trinta anos. Em títulos soberanos, o spread fundamental equivale a 30% do spread médio de longo prazo (LTAS) para emissores do Espaço Econômico Europeu e a 35% para os demais. Em títulos corporativos, prevalece o máximo entre a soma das parcelas de probabilidade de default e custo de rebaixamento e 35% do LTAS correspondente.

O que a leitura atuarial recomenda

Há método e há mensagem. O método privilegia fórmulas fechadas, dados auditáveis e parâmetros publicados, de sorte que qualquer atuário consiga reproduzir as curvas de ponta a ponta. A mensagem é que o preço do passivo longo ficou mais sensível ao mercado: com a LLFR absorvendo vértices além do FSP e a convergência mais lenta, movimentos nas taxas de 30 a 50 anos repercutem no valor das provisões de maneira que o arcabouço anterior amortecia. Gestão de ativos e passivos, hedges de duração e testes de estresse precisarão incorporar essa nova geometria. Para o leitor brasileiro, o documento vale como referência de melhor prática internacional na construção de estruturas a termo para fins prudenciais, tema que dialoga com as discussões domésticas sobre curvas de desconto em seguros e previdência.

Referência

EUROPEAN INSURANCE AND OCCUPATIONAL PENSIONS AUTHORITY. RFR technical documentation: the methodology to derive EIOPA’s risk-free interest rate term structures. EIOPA-BoS-26-479. Frankfurt am Main: EIOPA, 2026. 118 p.