Braskem, Oi… e quando o risco de insolvência é do Patrocinador?

Agosto de 2026 ofereceu à previdência complementar duas lições em vinte e quatro horas. No dia 24, a Braskem protocolou pedido de recuperação extrajudicial para reestruturar cerca de R$ 54 bilhões em dívidas, obtendo noventa dias de proteção contra execuções, enquanto a controlada mexicana Braskem Idesa ingressava com pedido de Chapter 11. No dia 25, a Primeira Câmara de Direito Privado do Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro confirmou a falência da Oi, mantendo a sentença da Sétima Vara Empresarial que, em novembro de 2025, convolara em falência a segunda recuperação judicial da empresa, com dívida acima de R$ 44 bilhões e mais de 164 mil credores.

Os institutos são distintos, e a diferença costuma se perder no noticiário: a recuperação extrajudicial é negociação privada homologada em juízo, ao passo que a falência é liquidação. Para o participante de um plano previdenciário, a pergunta é a mesma nos dois casos: o que acontece com o compromisso que a patrocinadora assumiu comigo quando ela própria deixa de honrar seus compromissos?

A resposta começa por uma garantia sólida e termina em zona cinzenta… A garantia é a segregação patrimonial consagrada na Lei Complementar nº 109, de 2001: o patrimônio do plano pertence ao plano, é administrado por entidade juridicamente distinta e não responde por dívidas da patrocinadora. O mesmo princípio informa a definição de ativo do plano no CPC 33 (R1), que exige recursos mantidos fora do alcance dos credores da empresa.

A zona cinzenta está no que ainda não foi vertido. Contribuição normal futura, dívida contratada, parcela de déficit equacionado e custeio administrativo são crédito contra a empresa, e crédito contra empresa insolvente vale o que a massa pagar. Nessa assimetria reside a lição dos eventos recentes: os ativos estão protegidos, as promessas não.

A obrigação de benefício definido é mensurada pelo método da unidade de crédito projetada e descontada, por determinação do item 83 do CPC 33 (R1), pela taxa de títulos corporativos de alta qualidade ou, na ausência de mercado profundo, por títulos públicos federais, papel desempenhado no Brasil pelas NTN-B.

A regra exclui, por construção, o risco de crédito da própria patrocinadora que reporta. O valor presente da obrigação é idêntico para uma companhia com grau de investimento e para uma empresa em recuperação, mantidas as demais premissas. Isso é correto, pois a norma mede a obrigação e não sua recuperabilidade, mas o efeito colateral escapa a muitos analistas: o passivo líquido reconhecido no balanço nada informa sobre a probabilidade de o compromisso ser cumprido. Um plano com cobertura integral pode estar sustentado por amortização de quinze anos cujo devedor não sobreviverá a três. A contabilidade registra a obrigação; o risco de crédito permanece invisível.

Há um segundo efeito, menos discutido e mais severo. O teto do ativo previsto no item 64 do CPC 33 limita o reconhecimento de superávit ao valor presente dos benefícios econômicos disponíveis, seja por redução de contribuições futuras, seja por restituição. Patrocinador em vias de encerrar atividades não terá contribuições futuras a reduzir, e a restituição depende de regulamento e autorização. O resultado é pouco intuitivo: quanto mais próxima a descontinuidade, mais o superávit contábil tende a ser limitado, enquanto o déficit permanece integralmente reconhecido.

Convém separar duas mensurações que o mercado insiste em confundir. O passivo do CPC 33 informa o investidor e adota premissas de mercado; o resultado técnico da entidade fechada segue nota técnica atuarial e a Resolução CNPC nº 30, de 2018, com taxa de juros parâmetro vinculada à duração do passivo. As duas divergem de forma rotineira, e nenhuma responde isoladamente à pergunta que interessa ao conselho: quanto o patrocinador conseguirá aportar e em que prazo.

A norma reconhece o problema em hipótese estreita: nos planos de múltiplos empregadores, o CPC 33 exige divulgação sobre o grau de participação da entidade e sobre as implicações da saída de qualquer patrocinador. Quando um deles quebra, os demais herdam a conversa.

O caso da Fundação Atlântico de Seguridade Social ilustra o problema com nitidez incômoda. A entidade administra cerca de R$ 11 bilhões e reúne mais de vinte mil participantes em planos herdados da telefonia, entre eles TelemarPrev, TCSPREV, PBS Telemar e PBC-TNC, todos de benefício definido, concebidos sob outro regime de juros e outra expectativa de longevidade.

Em abril deste ano, quatro associações de participantes protestaram contra estudos conduzidos sob a gestão judicial da companhia para elevar a taxa de juros parâmetro dos planos, hoje em 4,5% ao ano, e revisar o contrato de dívida, cujo saldo a Oi estima em R$ 382 milhões, de olho nos cerca de R$ 364 milhões acumulados em fundos contingencial e de revisão.

O episódio merece leitura sem maniqueísmo. Revisar premissas é obrigação técnica permanente, e a taxa de juros parâmetro deve acompanhar a estrutura a termo e a duração do passivo, na forma da Resolução CNPC nº 30, de 2018. O que não se admite é que a direção da revisão obedeça à conveniência do patrocinador. A premissa pertence ao plano, cabe ao atuário responsável técnico e ao conselho deliberativo, e deve resistir a um teste elementar: seria a mesma se o patrocinador estivesse saudável? Elevar a taxa de desconto reduz a provisão matemática e pode converter déficit em superávit contábil, mas não altera um real do fluxo de benefícios prometido. É alívio de curto prazo financiado com risco de longo prazo, e o custo recai sobre o assistido, que tem menos capacidade de reagir.

A insolvência produz ainda efeito contábil pouco comentado. Demissões em massa e encerramento de operações configuram redução de plano, tratada nos itens 99 a 112 do CPC 33, com reconhecimento imediato no resultado. A obrigação contábil diminui, mas a obrigação perante os assistidos permanece intacta, porque quem já se aposentou não é alcançado por corte de pessoal. A empresa registra alívio; a entidade continua pagando benefício.

A exposição da Braskem tem outra assinatura técnica. O plano administrado pela Vexty, sucessora da Odeprev, é de contribuição definida, com contas individuais formadas por aportes do participante e contrapartida da patrocinadora. Sob o CPC 33, o reconhecimento se limita à contribuição devida no período, sem obrigação atuarial de longo prazo a provisionar.

Seria equivocado concluir que não existe risco. Em contribuição definida, a insolvência do patrocinador não gera déficit, gera interrupção. Cessa a contrapartida patronal e compromete-se a taxa de reposição de toda uma geração de participantes, efeito que nenhuma norma contábil captura porque não há passivo a reconhecer. Contribuições descontadas em folha e não repassadas viram litígio. E os benefícios de risco, assim como os compromissos de saúde pós-emprego, seguem lógica de benefício definido ainda que o plano previdenciário não a siga. Não por acaso, as demonstrações consolidadas da companhia registravam R$ 567 milhões em benefícios pós-emprego no passivo não circulante ao final de 2023.

O caso oferece um contraponto instrutivo. O mercado precifica diariamente o que o CPC 33 exclui por desenho: as ações da Braskem recuaram cerca de 42% em doze meses e o valor de mercado caiu para a casa de R$ 3,6 bilhões, fração diminuta de uma dívida superior a R$ 54 bilhões. Spread de crédito e cotação em bolsa são o termômetro que nenhuma nota explicativa fornece.

A saída ordenada tem preço elevado. As Resoluções CNPC nº 59, de 2023, e Previc nº 23, de 2023, esta alterada pela Resolução Previc nº 25, de 2024, exigem do patrocinador retirante a liquidação prévia de dívidas contratadas, provisões a constituir, parcela do déficit apurado, diferenças de realização dos ativos, recálculo das reservas dos assistidos com tábua geral e escala geracional AA, além das despesas do processo.

O desenho protege o plano, mas pressupõe patrocinador com caixa. Diante de massa falida, a quitação prévia converte-se em habilitação de crédito no concurso, disputando posição com bancos e detentores de títulos, em regra sem garantia real. Na recuperação extrajudicial, o desenho difere: o artigo 161 da Lei nº 11.101, de 2005, mantém fora do plano os créditos tributários e os do parágrafo 3º do artigo 49, e condiciona a sujeição de créditos trabalhistas a negociação coletiva com o sindicato. O crédito da entidade fechada, de natureza contratual, não goza dessa proteção.

Encerrado o vínculo, restam ao participante os institutos da Lei Complementar nº 109, de 2001: benefício proporcional diferido, autopatrocínio, portabilidade ou resgate. Todos deslocam para o indivíduo um risco antes compartilhado.

A comparação com as jurisdições maduras é desconfortável. O Reino Unido dispõe do Pension Protection Fund, que assume planos de benefício definido cujo patrocinador se torna insolvente; os Estados Unidos operam a Pension Benefit Guaranty Corporation desde 1974; a Diretiva IORP II submete os fundos europeus a avaliação própria de riscos que inclui, expressamente, o suporte do patrocinador. O Brasil não tem fundo garantidor para planos fechados: a proteção do participante repousa na segregação patrimonial e na capacidade de pagamento da patrocinadora. Quando a segunda falha, resta a primeira, e ela cobre o passado, não o futuro.

A agenda regulatória caminha por outro flanco. Em janeiro deste ano, a Previc encaminhou ao Conselho Nacional de Previdência Complementar proposta de substituir o modelo da Resolução CNPC nº 30, de 2018, por índice de solvência com bandas simétricas de tolerância, período de acomodação de até três anos, limite de 35% para a soma das contribuições normais e extraordinárias e faixas de taxa de juros definidas conforme a carteira e o cenário macroeconômico. O desenho é tecnicamente superior ao atual e reduz equacionamentos procíclicos, mas nenhuma banda de tolerância resolve a situação em que o devedor do equacionamento deixa de existir.

A prática internacional consolidou instrumento que o sistema brasileiro ainda trata de modo informal. O regulador britânico revisou em dezembro de 2024 sua orientação sobre avaliação do covenant do empregador, publicada junto ao novo código de financiamento de planos de benefício definido. A lógica é simples: o horizonte em que se pode confiar na capacidade de aporte do patrocinador define quanto risco o plano pode assumir e em quanto tempo pode amortizar seu déficit. Dois parâmetros organizam a análise, o período de confiabilidade do fluxo de caixa e a longevidade estimada do suporte patronal, e ambos entram na calibragem do custeio e dos investimentos.

Traduzir esse conceito não exige norma nova. Exige conselhos deliberativos e fiscais que incorporem à rotina a análise financeira das patrocinadoras, com métricas de alavancagem, cronograma de vencimentos, liquidez e leitura de spreads de crédito. Exige modelagem estocástica que trate a inadimplência do patrocinador como variável do estudo de ativos e passivos, e não como hipótese excluída por conveniência, atenta à correlação entre o risco da empresa e o desempenho da carteira, sobretudo onde há concentração em papéis do próprio grupo. Exige testes de estresse que respondam a uma pergunta objetiva: qual a cobertura do plano no cenário em que o aporte extraordinário não vem? E exige que garantias contingentes, penhores, seguros e depósitos vinculados sejam negociados enquanto o patrocinador ainda tem o que oferecer.

O momento de discutir a solvência do patrocinador é aquele em que a companhia ainda emite dívida a taxas razoáveis. Depois do pedido de recuperação, a conversa deixa de ser atuarial e passa a ser processual, com o participante na fila.

Oi e Braskem não são anomalias. São o desfecho previsível de trajetórias longas de alavancagem, e a previdência complementar brasileira, nascida vinculada a grandes empresas de setores hoje maduros, carrega essa exposição em proporção raramente mensurada. Medir o passivo com rigor é obrigação consolidada; medir quem vai pagá-lo é a fronteira seguinte.