Por: Jorge Simino – Diretor de Investimentos e Patrimônio da Fundação Cesp

Para começar, convenhamos o nome é horroroso: razão de solvência. Mas tirando a deselegância do nome, a razão de solvência é um indicador da situação econômico­financeira de um fundo de pensão, muito utilizado no exterior, inclusive pela imprensa. Em alguns artigos sobre fundos de pensão que já li na “The Economist” aparece este indicador para descrever a condição deste ou daquele fundo ou até mesmo da condição média da indústria.

Mas como é calculado este indicador? A fórmula, em princípio, parece simples, mas como veremos logo adiante merece diversos cuidados. A razão de solvência é obviamente uma fração em que, no numerador, temos o montante dos investimentos e, no denominador, o fluxo de benefícios concedidos e a conceder trazidos a valor presente, deduzidos os fluxos das contribuições.

Dessa forma, uma razão de solvência de 90% significa que o fundo ABC tem hoje 90 unidades monetárias para fazer frente a um fluxo de aposentadorias que a valor presente valem 100 unidades monetárias. Bem, já dá perceber que a coisa não é assim tão simples. Vejamos, então, os cuidados a serem considerados para que o cálculo se mostre confiável. Começando pelo numerador, no qual temos o montante dos investimentos, a questão básica diz respeito à precificação dos ativos que compõem o portfólio. No caos dos ativos de renda fixa temos que saber se os títulos são marcados a mercado ou marcados pela curva.

Especificamente no caso dos títulos de crédito privado, como a liquidez é normalmente muito baixa, isto impõe dificuldades técnicas para a metodologia de marcação a mercado desses papéis. No caso de produtos como “private equity”, o desafio é estabelecer o “valuation” das empresas investidas que muitas vezes estão em fase de construção (caso de um “green field”) ou de fortes ajustes para agregação de valor (caso de um “brown field”).

Outro caso é a precificação de imóveis. Os métodos para avaliação de ativos imobiliários são normatizados pela ABNT (Associação Brasileira de Normas Técnicas), todavia as normas contemplam uma enorme gama de premissas e hipóteses que podem resultar num espectro amplo de valores.

Nos investimentos em ações existem as cotações diárias, contudo há casos em que a regulação permite a utilização de laudos de avaliação, feitos por empresa especializada, em bases anuais. O método do fluxo de caixa descontado reina absoluto como ferramenta de apuração de valor, mas alguém que já tenha feito um exercício deste tipo, sobre uma empresa qualquer, sabe das armadilhas que o método embute. Em resumo, a preocupação central com o numerador da razão está na acurácia da mensuração dos valores dos investimentos do portfólio.

Vamos tratar agora do cálculo do denominador: o valor presente dos benefícios concedidos e a conceder. Benefícios concedidos são as aposentadorias pagas aos participantes assistidos (aposentados) atualmente e os benefícios a conceder são as aposentadorias que serão pagas no futuro aos beneficiários que hoje estão na ativa fazendo contribuições para o seu respectivo plano (em conjunto com a empresa patrocinadora do plano).

Evidentemente trata­se de um cálculo atuarial bastante complexo cuja precisão na mensuração exige inúmeros cuidados com as premissas adotadas. Como esse é um fluxo de recursos trazido a valor presente vamos repetir a “dissecação” do cálculo entre o que acontece no numerador e o que ocorre no denominador

No numerador estão as chamadas premissas atuariais, entre elas podemos citar: o valor dos salários, o fator de crescimento salarial, a tábua de mortalidade. Esta última estima a sobrevida que os beneficiários terão para estabelecer um horizonte de tempo no qual haverá desembolsos para pagamentos das aposentadorias (normalmente estamos falando de décadas à frente). Por exemplo, no caso da tábua de mortalidade que pode provocar grandes diferenças no cálculo, existem métodos estatísticos que podem mensurar se a tábua utilizada é aderente com aquilo que ocorre com os indivíduos que participam de um determinado plano.

No denominador deste fluxo há uma taxa de desconto para trazer a valor presente todos os valores projetados a serem pagos no período de tempo considerado. Desde 2014, em função da publicação da Resolução CNPC 15, o órgão regulador do sistema, a Previc, estabelece parâmetros para a definição das taxas de desconto a serem utilizadas pelos fundos de pensão. As taxas parâmetro são calculadas a partir da média móvel de 36 meses das taxas das Notas do Tesouro Nacional ­ série B (NTN­B) com diversos prazos diferentes. Assim, cada fundo de pensão está autorizado utilizar a taxa (oriunda da média móvel) que seja compatível com a “duration” do seu passivo.

Soa complexo porque é complexo mesmo. Importante ressaltar que todos esses cálculos sobre valor presente dos fluxos de benefícios devem ser realizados anualmente por atuário com expertise para tanto.

Imaginando que o leitor não tenha desistido da leitura até este parágrafo podemos encaminhar uma conclusão. O indicador razão de solvência não é uma panaceia para “camuflar” eventuais situações desfavoráveis de um determinado plano. Evidenciamos, de forma muito breve e precisa (pelo menos espero eu), os diversos cuidados para a acurácia de seu cálculo. O indicador também permite comparações internacionais (sempre evitando o cotejo entre bananas e laranjas, é claro) já que ninguém se refere à parcela não lastreada de um fundo como “rombo”.

Se passarmos a usar esse indicador (entre outros), acredito que teríamos um avanço na linguagem técnica sobre as condições econômico­financeiras dos fundos de pensão no Brasil. No mínimo seria o triunfo da razão sobre a emoção.

Jorge Simino é diretor de investimentos e patrimônio da Fundação Cesp.

E­mail: jorge.simino@funcesp.com.br